Au cours des trente dernières années, de nombreuses entreprises ont pris conscience des risques financiers engendrés par la mondialisation de l'économie, tandis que, dans le même temps, le secteur des services financiers inventait des produits remarquables pour gérer ces risques. Comment s'y retrouver face à ces nouveaux risques et aux produits de gestion des risques proposés ?
La mondialisation des marchés commerciaux a engendré la mondialisation des risques. Jusqu'en 1970, les taux de change, les taux d'intérêt et les cours des matières premières n'étaient qu'une préoccupation occasionnelle pour les gestionnaires de risques. Sous le régime de changes fixes de BRETTON WOODS, une entreprise sénégalaise qui importait des produits des Etats-Unis d'Amérique connaissait avec certitude le montant en dollars qu'elle allait payer pour les ventes de l'année à venir.
De même, longtemps après la Seconde Guerre mondiale, les taux d'intérêt à long terme sont restés relativement stables dans la plupart des nations développées. Conséquence, le coût des emprunts à long terme n'était pas un problème. Même l'inflation et la volatilité des prix des marchandises étaient trop faibles pour influencer les stratégies financières de la plupart des grandes entreprises.
Mais cette relative tranquillité a été totalement bouleversée dans les années 70 : les monnaies ont accusé des flottements, les cours du pétrole sont montés en flèche et les taux d'intérêt ont pris leur envol. Les cadres financiers ont dû s'interroger sur les effets de ces nouveaux risques sur l'activité de l'entreprise et, à terme, sur ses profits. La volatilité est devenue le mot d'ordre des marchés de change. Après l'effondrement du système de BRETTON WOODS, la volatilité des taux de change mesurée en pourcentage de la variation mensuelle de la parité entre différentes devises, quasi nulle dans les années 60, a parfois atteint des taux à deux chiffres dans les années 70. Les importateurs devaient désormais assumer des coûts incertains et les exportateurs n'étaient pas sûrs de leurs profits. Même les entreprises locales s'inquiétaient de la concurrence nouvelle d'entreprises étrangères auxquelles la fluctuation des monnaies et des capitaux conférait un avantage compétitif.
Un bouleversement du même ordre s'est produit sur les marchés obligataires et de marchandises. Les taux d'intérêt à long terme sur le dollar, restés dans une fourchette située entre 2 et 5 % depuis la Grande Dépression, atteignaient 10 % à fin 1979 et dépassaient 14 % à l'automne 1981. Cette incertitude économique et financière s'est propagée aux prix des marchandises. On s'est alors tourné vers les produits de base essentiels pour se couvrir contre l'inflation et la volatilité des cours de Bourse.
Face à ces nouvelles incertitudes, la réaction de la communauté financière a été pour le moins stupéfiante. En une décennie (du milieu des années 70 au milieu des années 80) a surgi un marché financier totalement nouveau dont l'objectif était de négocier, non des actifs, mais le risque lui-même. Bien qu'il se compose de multiples intervenants ayant chacun leur spécificité, on l'appelle collectivement le marché dérivé.
Montée en puissance
En quelques mots, un produit dérivé est un contrat financier dont la valeur est dérivée de celle d'un autre actif « sous-jacent ». L'exemple classique est le contrat à terme sur le blé. Dans ce contrat, une des parties s'engage à acheter une quantité donnée de blé à l'autre partie à une date et à un prix prédéterminés. L'actif sous-jacent est le blé et le produit dérivé est le contrat à terme. Un autre exemple courant est le warrant sur action qui confère au porteur l'option d'acheter des actions nouvelles dans le cadre d'une émission sûre. Le warrant est un produit dérivé et, dans ce cas, une option, et l'action est l'actif sous-jacent.
Dans ce contexte, les produits dérivés ne sont pas nouveaux. Les contrats à terme existaient bien avant les années 80. On sait aujourd'hui que dans l'Antiquité, les agriculteurs concluaient des contrats à terme pour vendre leur production avant la récolte, et des marchés organisés sont apparus aux Etats-Unis dès les années 1880. Cependant, le marché dérivé que nous connaissons aujourd'hui ne date que des années 70 et résulte de deux événements imprévus.
Le premier a été l'incertitude financière déjà évoquée qui s'est abattue d'un coup sur les milieux d'affaires. Face à la soudaine volatilité des marchés des changes et des marchés de capitaux, les entreprises avaient grand besoin d'instruments financiers tels que les contrats à terme et les options sur actifs financiers (au lieu, ou parfois en plus, des produits de base essentiels).
Le deuxième événement a été le modèle de valorisation des options négociables inventé par trois universitaires américains : Fischer Black (alors au Massachusetts Institute of Technology), Robert Merton (de la Harvard Business School) et Myron Scholes (de l'université Stanford). Le cadre théorique élaboré par ces chercheurs permettait d'évaluer des produits dérivés financiers et surtout de mettre au point de nouveaux instruments répondant exactement aux besoins des entreprises en matière de gestion des risques. Ces recherches ont apporté une contribution si importante au succès du marché dérivé que Merton et Scholes ont emporté le prix Nobel d'économie en 1997 pour ce véritable travail de pionnier.
Le recours aux instruments dérivés pour gérer le risque financier repose sur une idée très simple. Les dérivés permettent à une partie de transférer un risque dont elle ne veut pas à une autre partie que le risque ne dérange pas (voire même qu'elle souhaite prendre). Prenons l'exemple d'un fabricant sénégalais qui exporte aux Etats-Unis et sait qu'il recevra 10 millions dollars dans six mois. Il est exposé aux variations du taux de change entre le Franc CFA (FCFA) et le dollar américain ; si le FCFA s'affermit face au dollar américain, ses gains établis en FCFA seront moindres dans six mois.
Pour couvrir ce risque, l'entreprise peut conclure un contrat à terme qui bloque le taux de change qu'elle utilisera effectivement pour convertir les dollars en FCFA. Dans le principe, elle accepte d'échanger l'équivalent des 10 millions de dollars contre un montant fixe en FCFA, ce qui la met à l'abri des fluctuations de change. Habituellement, l'établissement qui a vendu ce contrat à terme, souvent une banque, a un autre client (peut-être une entreprise américaine qui exporte ses produits au Sénégal) qui souhaite conclure une transaction inverse, de sorte que ce contrat réduit les risques de change des deux entreprises.
Des opérations similaires peuvent être conclues avec des options. Le fabricant sénégalais pourrait également acheter une option de vente sur le taux de change FCFA dollar qui garantit un taux de change minimal, mais lui permet d'utiliser un taux plus favorable si le taux du marché dans six mois est plus avantageux. Une option sur devise de ce type fait donc office de contrat d'assurance contre une dépréciation du dollar.
Imaginons maintenant que l'entreprise veut rapatrier son chiffre d'affaires étranger tous les trimestres pendant deux ans. Elle peut alors effectuer un swap de devises qui garantit un taux de change fixe pour les huit transactions. Les swaps, qui permettent de réaliser plusieurs couvertures (habituellement à plus long terme) en une seule transaction, sont des instruments de gestion des risques très utilisés sur les marchés des changes et de taux.
Enfin, supposons que les ventes de l'entreprise s'étalent tout au long de l'année et ne sont pas réalisées à date fixe, ce qui implique qu'elle est exposée au taux de change moyen sur l'année. Dans ce cas, elle pourra recourir à une option de vente asiatique (ou de prix moyen) qui lui assure une protection basée sur le taux de change moyen sur la durée de vie de l'option.
L'idée est simple : en pratique, des risques financiers complexes peuvent nécessiter des contrats dérivés complexes. Ainsi Microsoft couvre ses risques de change par des options doubles « sur panier moyen ». Ces options sont payantes en fonction du taux de change moyen du trimestre en cours par rapport au taux de change moyen à échéance de quatre trimestres, le taux moyen étant basé sur un panier de devises. Ces nouveaux contrats personnalisés et d'autres sont désormais l'arme de choix dans la guerre de la gestion des risques.
Les instruments dérivés sont encore plus appréciés sur le marché obligataire (marché de taux) que sur le marché des changes. Là encore, des contrats d'une complexité difficilement imaginable sont régulièrement exécutés. L'un des plus courants, dit swaption, combine un swap de taux d'intérêt et une option.
Les gestionnaires de risques utilisent fréquemment ces instruments et d'autres pour s'assurer les taux de financement les plus bas, bloquer un taux d'intérêt jusqu'à l'émission d'une obligation et convertir une dette à taux fixe en dette à taux variable (peut-être pour suivre des cash-flows liés à des actifs à taux variable). Toutes ces opérations peuvent réduire le risque de taux d'une entreprise.
Quoique moins répandus, les produits dérivés sur marchandises ont eux aussi bien évolué après des débuts laborieux. Peut-être le changement le plus notable concerne-t-il le type d'actif négocié. En effet, avant les années 70, la quasi-totalité de ces instruments concernaient des produits agricoles, mais aujourd'hui les dérivés sur le pétrole, le gaz, l'électricité, les métaux précieux, et même la météo, se négocient aisément sur de nombreux marchés.
Cependant, les dérivés sont encore plus souples que cela. Il n'est pas rare de voir des instruments dérivés basés sur des actifs de différents marchés. Ainsi, il est possible de conclure un contrat de swap sur l'écart entre un taux fixe dans une devise et un taux variable dans une autre. En fait, ont imagine difficilement un contrat dérivé que quelqu'un, quelque part, ne serait pas prêt à négocier.
Malgré leur évidente capacité à gérer les risques, les instruments dérivés restent entourés d'une aura mêlant danger et mystère. Il semble que chaque année apporte son lot d'entreprises, d'établissements financiers ou de sociétés d'investissement qui "sautent" parce que leurs opérations sur produits dérivés ont mal tourné. De sorte que certains experts en concluent que le remède est pire que le mal : les risques inhérents aux produits dérivés sont plus élevés que ceux qu'ils sont censés couvrir. Ce que l'on omet habituellement de préciser, c'est que ces accidents résultent tous inévitablement de prises de positions spéculatives, soit une prise de risques intentionnelle dans l'espoir de réaliser un profit, ou bien de négligence coupable. Rares pourtant, si tant est qu'il y en ait, ont été les catastrophes financières résultant de l'utilisation de produits dérivés en tant que tels.
Ainsi, en 1994, l'Américain Procter & GAMBLE a perdu près de 200 millions de dollars dans une opération complexe de swap de taux d'intérêt. Ce swap était semble-t-il destiné à abaisser les coûts de financement de P&G si les taux se comportaient d'une certaine manière. C'était donc un pari sophistiqué sur les fluctuations de taux futurs. La perte de Procter & GAMBLE résulte à la fois de spéculations et de contrôles laxistes : la société n'aurait pas dû parier sur les taux et d'ailleurs, d'aucuns considéreraient sa décision comme le parfait exemple d'une mauvaise application des dérivés en gestion des risques.
Il en est des produits dérivés comme de la plupart des inventions modernes : bien utilisés, ce sont des outils puissants et précieux. Placés dans de mauvaises mains, ils sont dangereux. On ne parle pas des dérivés lorsque dans la grande majorité des cas ils réduisent effectivement le risque. En fait, la quasi-totalité des grandes entreprises non financières ont aujourd'hui recours à des produits dérivés et cette tendance ne cesse de s'affirmer.
Plusieurs études ont montré qu'en règle générale, l'intention (et le comportement) d'un cadre financier d'entreprise qui fait appel à des produits dérivés est de réduire le risque, non de spéculer. On peut donc logiquement conclure que, comme la plupart des entreprises recourent aux produits dérivés pour réduire leurs risques et que seules quelques unes, mal gérées, s'y brûlent les doigts, l'emploi de produits dérivés pour la gestion des risques est globalement bénéfique.
Toute notre discussion jusqu'ici est partie d'une hypothèse fondamentale - le risque financier est mauvais. Il peut paraître évident que pour un établissement non financier, il s'agit d'une exposition indésirable. Pourtant, les économistes estiment qu'il n'est pas nécessairement si préoccupant pour les entreprises.
Il existe deux grands types de risques - économique et financier. Le risque économique est l'incertitude relative à la production de biens et de services réels dans l'économie. Le risque financier est l'incertitude liée au prix de contrats financiers qui représentent la contre-valeur de ces biens et services (actions, obligations et même la devise elle-même). Les contrats dérivés et d'autres types d'instruments de gestion du risque financier permettent aux entreprises de transférer le risque financier à différentes parties, mais pas de l'éliminer.
Reprenons l'exemple du contrat à terme qui, finalement, est un contrat entre une entreprise sénégalaise et une entreprise américaine. Quelle que soit l'évolution du taux de change FCFA/Dollar, l'une des entreprises sera gagnante et l'autre perdante (exactement du même montant). En fait, tous les produits dérivés ont la propriété d'être des jeux à somme nulle, ce qui implique qu'ils n'affectent pas directement le montant total du risque financier dans l'économie.
Comment, dès lors, la gestion des risques bénéficie-t-elle aux entreprises ? La plupart des économistes estiment que les risques financier et économique sont imbriqués. Cela signifie qu'une variation de l'exposition au risque financier pour des entreprises considérées séparément peut avoir un impact sur la production réelle de biens et de services. Mais cela implique au final que les managers doivent bien comprendre les risques "économiques réels" sous-jacents qu'ils couvrent.
Pour revenir à notre exemple, supposons que le FCFA se soit tellement apprécié face au dollar américain que si l'entreprise sénégalaise ne s'était pas couverte, elle n'aurait pas pu payer ses intérêts ni honorer sa dette. Une telle défaillance serait coûteuse pour cette entreprise car elle devrait renégocier sa dette. La direction ne pourrait consacrer tout son temps à la gestion de l'entreprise et ses plans d'expansion domestique pourtant primordiaux seraient reportés. Il s'agit là de risques économiques réels pour l'entreprise sénégalaise, qui peut néanmoins éviter ces coûts en couvrant le risque de change.
Mais qu'en est-il de l'entreprise américaine qui détenait l'autre partie du contrat ? Si elle n'avait pas bloqué le taux de change avec son contrat à terme, la hausse du FCFA lui aurait permis de réaliser des profits bien plus importants. Il n'y aurait pas de coûts de compensation économique significatifs car elle n'aurait jamais signé de contrat à terme (ou même recherché des ventes au Sénégal) si cette opération lui assurait une perte économique importante. Ce n'est donc pas la gestion du risque financier, mais ce que la gestion du risque a permis d'éviter qui apporte un réel avantage économique
Voilà comment les économistes conçoivent la gestion du risque financier, qu'il s'agisse de produits dérivés ou d'autres types de contrats financiers (émission de dette étrangère ou unités de production à l'étranger). La gestion du risque financier permet aux entreprises d'éviter des coûts économiques réels. Un programme de gestion du risque financier idéal évalue exactement les coûts potentiels pour l'entreprise et conçoit une stratégie de couverture adaptée afin de réduire au minimum la probabilité qu'ils se présentent.
Les chercheurs universitaires ont beaucoup travaillé sur l'identification des coûts économiques qu'il est possible d'atténuer en gérant le risque financier. Les plus importants et les plus évidents sont peut-être les coûts de difficultés financières déjà évoqués, qui recouvrent les coûts directs de renégociation de la dette, de restructuration de l'entreprise, de paiement des frais légaux, etc. Ils peuvent être lourds, mais les coûts indirects le sont sans doute plus encore. Ce sont par exemples des conditions moins favorables de la part des fournisseurs, l'atteinte à la réputation, la perte de clients ou de précieux collaborateurs qui passent à la concurrence, ou encore d'autres problèmes du même ordre.
Dans les années 80, quelques entreprises ont intentionnellement accru leurs risques financiers en contractant des dettes importantes (pour que les dirigeants restent focalisés sur la génération de cash-flows). Dans les années 90, la plupart des entreprises ont amélioré leur capacité à couvrir leurs frais financiers et développé parallèlement leurs programmes de gestion du risque financier afin de réduire le risque de difficultés financières. Rien ne permet de se prononcer avec certitude tant que l'économie ne connaît pas de ralentissement, mais les programmes de gestion des risques développés depuis dix ans ont peut-être sensiblement réduit les coûts associés à tous les types de difficultés financières.
Mais d'autres raisons incitent les entreprises à gérer le risque de change, de taux d'intérêt et de prix des marchandises. L'une a trait à la nature imparfaite des marchés financiers. Si les entreprises ont besoin de capitaux pour réaliser des investissements, elles peuvent soit utiliser des fonds engendrés en interne (bénéfices non distribués), soit lever des fonds à l'extérieur en émettant de nouveaux titres. Cette deuxième solution est coûteuse car une émission d'obligations ou d'actions nouvelles occasionne des frais. Si les entreprises peuvent accroître leur capacité de financement interne en gérant les risques avec sagesse, le coût total des nouveaux investissements en sera diminué.
L'impact du risque financier sur les bénéfices publiés est une autre raison. Le risque financier peut sensiblement augmenter la volatilité des résultats même lorsque les cash-flows d'exploitation sont relativement stables. Du fait de la quantité limitée de données publiées, les investisseurs ont du mal à différencier les deux effets. De plus, les managers hésitent souvent à révéler des données potentiellement exclusives qui pourraient aider les investisseurs dans cette tâche. Si la gestion du risque financier peut réduire la volatilité des résultats, les investisseurs auront davantage confiance dans leur évaluation de l'entreprise, ce qui, en règle générale, conduira à une augmentation de la valeur estimée.
Cette dernière explication montre le deuxième intérêt de la gestion du risque financier. Si une entreprise semble moins risquée aux yeux des investisseurs, ceux-ci exigeront un taux de rendement sur investissement inférieur. Cette moindre exigence de retour sur investissement se traduit par une appréciation de la valeur de l'action de l'entreprise. Plus généralement, si les coûts liés à l'absence de couverture sont corrélés avec l'activité économique générale (ce que les économistes financiers appellent le risque systématique), réduire ces coûts abaisse le risque global de l'économie. Tout le monde en profite - pas seulement les actionnaires - car les cycles économiques sont moins extrêmes et les individus ont moins d'inquiétude à avoir sur leur sécurité financière.
En définitive, la capacité des entreprises à transférer le risque de change, de taux et de prix des marchandises, accroît leur valeur et rend l'économie plus sûre alors même que la volatilité des prix est plus marquée que par le passé. La mondialisation croissante de l'économie et la multiplication des entreprises exposées au risque financier ne peuvent que contribuer à la poursuite du développement de la gestion active des risques car, même dans un monde d'incertitude financière, les avantages sont perceptibles et les risques demeurent gérables.
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