Abdallah AIDARA

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  J'ai foi au développement et à l'intégration africaine

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Dimanche 24 décembre 7 24 /12 /Déc 16:23

LE ROLE DES PRISES DE CONTROLE DANS LA RESOLUTION DES CONFLITS ACTIONNAIRES-DIRIGEANTS


INTRODUCTION

Le débat sur la question des pouvoirs et de leur répartition dans l'entreprise prend de plus en plus d'importance. En moins de dix ans les règles du "corporate governance", nées aux Etats-Unis, ont envahi la Grande-Bretagne et touchent aujourd’hui l’Europe continentale. Cette éclosion brutale révèle plus qu’un simple effet de mode, elle a un vrai fondement. 

D’abord aux Etats-Unis dans les années 80, une série d’OPA hostiles conduisent au changement des équipes dirigeantes et, consécutivement, à un gain substantiel pour les actionnaires et un gain de valeur pour les entreprises. On découvre alors que de nombreuses entreprises n’ont pas toujours été gérées dans l’intérêt des actionnaires. Ensuite au Royaume-Uni, dans les années 90, une succession de faillites retentissantes jette une suspicion sur la fiabilité des comptes et des rapports financiers présentés par les équipes dirigeantes. Dans le même temps la suspicion s’étend à la qualité des contrôles exercés par des conseils d’administration abusés par leurs présidents.

Suite à cette série de constatation, l’idée d’une symbiose entre actionnaires et gestionnaires fut définitivement révoquée. La théorie classique de maximisation du profit des actionnaires fut reconsidérée pour donner la théorie de l’agence qui met en avant l’intérêt personnel des dirigeants dans le cadre d‘une information asymétrique.

Ainsi, le corporate governance ou gouvernement d’entreprise se définit comme étant l'équilibre des rapports entre actionnaires, administrateurs et dirigeants d'une société. Le capitalisme a été longtemps caractérisé par la réunion, entre les mains d'un même individu, de la propriété et de la direction de l'entreprise. C'est le besoin de financement pour leur croissance qui a contraint les entreprises à faire appel à des capitaux extérieurs. Cela a provoqué une scission au sein de la société commerciale avec, d'un coté l'actionnaire propriétaire et de l'autre la direction avec son pouvoir de gestion. En fait, la complexité des affaires conduites à la délégation de pouvoir et à l’autonomie du chef d’entreprise, celle-ci n’étant pas contrebalancée par un véritable contrôle. 

Ainsi, le but de ce développement est de voir en quoi la prise de contrôle peut représenter un moyen de contrôle des dirigeants. Mais avant cela, il convient de comprendre quels sont les conflits qui opposent les actionnaires aux dirigeants. Ainsi, nous verrons dans une première partie les deux principales théories qui nourrissent celle du gouvernement d’entreprise. Puis dans une seconde partie, nous analyserons ces conflits d’agence plus précisément avec les principaux moyens d’y pallier. Enfin nous consacrerons la dernière partie au rôle du marché des prises de contrôle et ses limites.

I. LES FONDEMENTS DU GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE

D’un point de vue théorique, la mise en place d’un système de gouvernance des entreprises se justifie pour deux raisons. D’abord, il existe un état de conflits permanent entre les différents partenaires de l ‘entreprise sur la question du partage de la richesse créée. Et, il n’est pas possible de prévoir tous les conflits susceptibles de survenir dans le futur et donc de proposer ex-ante des solutions. C’est pourquoi, les sociétés instaure un processus de gouvernement d’entreprise au sein de leur structure. Mais pourquoi avons nous constaté nous tant de conflits?

1.         Différentes théories 

Le concept de gouvernement d’entreprise trouve ses fondements dans les théorie de la firme. Les entreprise évoluant rapidement et dans un contexte constamment changeant, ces théories sont nombreuses et constamment renouvelées au fur et à mesure du temps.

Tout d’abord à l’époque néoclassique, les théories analysaient l’entreprise comme un tout au travers de ses relations interentreprises mais aucunement intra firme. On parlait alors de l’entreprise comme une boite noire. Puis les théoriciens se sont aperçus que les relations au sein même de la firme pouvaient avoir un impact sur la performance de l’entreprise dans son ensemble et on ainsi ouvert cette boite noire, ce qui consiste à « regrouper dans un ensemble, tous les détails de son activité et de son organisation soit parce qu’on ne désire pas s’en occuper, soit parce que l’on ne peut pas les appréhender dans toute leur complexité ». On entra dans l’ère des managers. Ces théories du management se sont intéressées au conséquence de la séparation des fonctions propriété et de gestions. La théorie des droits de propriété permet de placer leurs perspectives dans le prolongement de la nouvelle approche microéconomique et de justifier l’existence d’objectifs différents de ceux poursuivis par une entreprise traditionnelle. Puis les théories behavioristes considérant l’entreprise comme une organisation à décideurs multiples ont poursuivis le mouvement des théories du management en s’attachant de plus près à l’aspect sociale des relations. Elles furent ensuite succédée par les théories assimilant l’entreprise à un réseau de contrat (parmi elles la théorie de l’agence). Et ainsi de suite… Ne pouvant étudier chaque théorie dans son ensemble, nous étudierons plus précisément deux théories : celle des droits de propriétés et celle de l’agence car ce sont celles qui expliquent le mieux la nécessité de mettre en place un gouvernement d’entreprise. 

A.        La théorie des droits de propriétés et la théorie managériale

La théorie des droits de propriété est à la base des débats sur le gouvernement d’entreprise. En effet, avant de parler de contrôle au sein de l’entreprise, il faut se poser la question de savoir qui est le propriétaire, comment exerce t’il son pouvoir ?
La théorie des droits de propriétés considère l’entreprise comme une entité détenue par un agent: le propriétaire. L’entrepreneur est donc assimilé à l’entreprise qu’il possède. Leur décision ont pour seul objectifs la maximisation du profit de l’entreprise. Il intervient dans tous les contrats permettant à l’entreprise de mener son activité à bien (accord en tant que producteur, vendeur, recruteur…). Au travers de ces contrats, l’entrepreneur détient des droits qui sont des droits de propriété :
  • Le droit de percevoir le revenu engendré par l’activité de production: Ce revenu correspond à la différence entre les recettes et les dépenses qui sont engagées pour l’achat des biens et des services nécessaires à la production et dont le montant est fixé par le contrat.
  • Le droit d’accroître ou de réduire la force de travail en mettant fin à des accords ou en s’engageant dans de nouveaux contrats. Ce droit est limité par des dispositions légales ou par des engagements contractuels privés.
  • Le droit de céder les deux catégories précédentes de droits à un autre entrepreneur. 
  • Un droit résiduel de contrôle qui permet à l’entrepreneur de prendre des décisions concernant l’utilisation ou la disposition des actifs dont il est propriétaire dans tous les cas non prévus par les contrats, les coutumes ou les lois.

Par ailleurs, l’entrepreneur met à sa disposition des ressources qui lui appartiennent, ce qui engendre des coûts implicites pour l’entreprise (intérêts implicites du capital apporté par l’entrepreneur, la rémunération implicite de son travail, les rentes implicites des actifs mis à disposition). La différence entre les recettes totales de l’entreprise et ses coûts implicites et explicites forme un profit net dont l’appropriation par l’entrepreneur peut être justifiée (risques encourus,…). 

Dans les micros firmes, une seule personne remplit les fonctions de propriété et de gestion. Or dans les « firmes capitalistes » qui ont une taille croissante, on observe une séparation de ces fonctions et une augmentation du nombre de propriétaires. Le droit de propriété peut en effet être acheté par tout le monde sur le marché des titres. Ainsi, ces sociétés ayant leur capital détenus par des actionnaires sont gérées par des managers salariés. Ainsi, en raison de la dilution du droit de propriété, les dirigeants ont une plus grande marge de manœuvre. En effet, selon Berle et Means, dans ses firmes managériales, le contrôle n’est plus dans les mains des actionnaires mais dans celles des managers.

Or, les managers ne suivent pas toujours les mêmes objectifs que les actionnaires. Selon FURUBOTIN et PEJOVICH, la divergence des objectifs entre les dirigeants maximisant leur fonction d’utilité et les actionnaires cherchant à maximiser leur richesse, implique une atténuation des droits de vote de propriétés dans les firmes managériales dont le capital est dispersé et où les dirigeants possèdent le plus de pouvoir discrétionnaire.

Nous verrons dans la seconde partie du problème les conflits d’intérêts entre ces deux groupes d’agents.

B. Les théories modernes de la firme

L’entreprise comme nœud de contrats:
L’analyse des contrats tente d’expliquer comment les agents s’organisent et coordonnent leurs activités. Selon Alchian et Demsetz (1972), la firme n’est qu’une fiction juridique fondée sur des droits de propriétés, à l’intérieur de laquelle différents acteurs économiques disposent d’une fonction d’utilité spécifique et nouent entre eux une multitude de contrats. Ainsi, l’entreprise est un mode d’organisation concurrent du marché. En effet, les transactions assurant la coordination de la production au sein de l’entreprise sont régies par des contrats, limitant ainsi un certain nombre de coût (coût d’utilisation du système de prix et coût de négociation des contrats selon RH Coase). Nécessitant une spécification des prix pour chaque transaction, le recours au marché induit des coûts de contrôle et d’information. Or des transactions au sein de l’entreprise ne nécessitent pas pour la production d’informations spécifiques à chaque fois du fait de la possibilité d’instaurer entre les agents des contrats de long terme. Cependant, l’internalisation des transactions a ses limites et engendrent lorsque la dimension de la firme est importante des coûts d’organisation. 

La théorie de l’agence :

Comme son nom l’indique, la théorie de l’agence (ou de contrats) met la firme au coeur de tous les contrats. Elle fut développée à partir de 1976 par Mac JENSEN et WH MEKLING. Ils définissent la relation d’agence «comme un contrat dans lequel une ou plusieurs personnes désignées comme «le principal » ont recours aux services d’une autre appelée « agent », pour accomplir en leur nom une tâche quelconque, ce qui induit une délégation de pouvoirs décisionnels à l’agent ». L’entreprise est ainsi vu comme le lieu où se réalise le processus complexe d’équilibre entre les objectifs conflictuels des individus à l’intérieur d’un cadre de relations contractuelles. Cette théorie s’installe dans la continuité de la théorie managériale où l’on s’intéresse à la séparation propriété/ gestion, ici, on s’intéresse à la distinction propriété/ décision.

En fait, le problème d’agence apparaît lorsqu’il y a division d’intérêt entre les acteurs et impossibilité de définir un contrat exhaustif entre les individus en relation. Or, on constate que les dirigeants suivent des objectifs spécifiques, qui ne visent pas nécessairement la maximisation des profits, et qui sont d’autant plus faciles à réaliser du fait que le propriétaire n’a pas accès à toute l’information qui conduit au résultat de son action. Le propriétaire doit donc supporter des coûts pour avoir connaissance de cette information: mise en place de procédures de contrôle (audit, contrôle budgétaire)… Et face à cette asymétrie d’information se trouve contraint d’instaurer des mesures d’incitation (alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires) en terme de rémunération… Nous verrons plus loin la plupart des moyens à la disposition des actionnaires pour discipliner le dirigeant.

La relation d’agence entraîne donc des surcoûts appelés coût d’agence. Leur existence est due aux difficultés de contrôle de l’activité des dirigeants.

 Les coûts d’agence sont essentiellement constitués de coûts explicite et de coût d’opportunité. Les coûts explicites représentent les coûts de surveillance et les coûts d’obligation qui représentent la part des objectifs des propriétaires qui est respectée par les dirigeants pour mettre ces derniers en confiance. Les coûts d’opportunité sont quant à eux, dus à un conflit d’intérêt entre les actionnaires et les dirigeants, ceux ci ayant des comportement opportuniste dans le but de satisfaire leur propre intérêt à court terme. Il convient de minimiser ces coûts, il appartient alors au propriétaire de trouver un compromis entre le surplus de coût et le gain espéré par la délégation de pouvoir.
 
2. Le comportement des dirigeants
A. Les intérêts des dirigeants
 
Les principaux motifs individuels qui expliquent le comportement des dirigeants peuvent en fait se résumer de la sorte :

-           Obtention de la rémunération la plus élevée possible

-           La recherche du prestige et du pouvoir

-           La recherche de la sécurité

Or ces objectifs ne vont pas forcément dans le sens de la maximisation de la valeur de l’entreprise, objectif des actionnaires afin de tirer eux mêmes la rémunération la plus onéreuse. 

B. L’enracinement des dirigeants
 
La notion d’enracinement des dirigeants est apparue au XVIe siècle, Machiavel dégageait les principes sur les moyens pouvant être utilisés par les dirigeants politiques pour conquérir, conserver et accroître leur pouvoir. Le principe d’enracinement appliqué aux dirigeants se résume par leur comportement opportuniste.
 En fait, les dirigeants doivent faire leur preuve auprès des actionnaires car ils sont, en effet, parfaitement remplaçable par un autre, et l’offre est large sur le marché de l’emploi des dirigeants. Or pour se sécuriser, le dirigeant dispose donc de différents moyens de se rendre « irremplaçable ». Ces moyens sont les stratégies d’enracinement.

Ainsi SHLEIDER et VISHNY (1989) et MORCH, SHLEIFER et VISSNY (1990) pensent que les dirigeants investissent des actifs spécifiques à leur savoir-faire afin de se valoriser au détriment des actionnaires et d’augmenter leur coûts de remplacement, ce qui permet d’accroître la sécurité d’emploi, la rémunération et leur liberté d’action au détriment des actionnaires. Ils peuvent ainsi dégager des rentes et éliminer les équipes dirigeantes concurrentes sur le marché managérial. Le comportement ne peut se faire que parce qu’il y a asymétrie de l’information et qu’il existe des contrats implicites liant les différents partenaires (STAKEHOLDERS) aux dirigeants. 

Les dirigeants ont, par exemple la possibilité d’entreprendre des investissements favorisant leur enracinement. La réalisation d’opérations de diversification peut contribuer à augmenter les ressources contrôlées, à rendre le système d’information de la firme plus complexe à gérer et à accroître l’asymétrie d’information avec les actionnaires. Elles ont pour objectif d’augmenter leur pouvoir sur les actionnaires, et les différents partenaires de la firme, de modifier leur environnement (structure de contrôle, concurrence sur le marché de l’emploi, relation avec les partenaires) et d’augmenter les coûts de sortie des actionnaires en réduisant les choix possibles sur le marché des dirigeants.

Le pouvoir du dirigeant s’accroît donc progressivement avec son enracinement. Ainsi, le dirigeant pourra désormais entreprendre des investissements contraires à la maximisation de la valeur de la firme, difficilement évaluables et contrôlables (diversification non réfléchi, participation au capital d’autres sociétés par achat d’actions, dilution de l’actionnariat à travers des fusions…). Ainsi, pour mener à bien sa stratégie d’enracinement, le dirigeant pourra chercher rendre son remplacement coûteux pour les actionnaires. Une partie des choix stratégiques apparaissent ainsi dictés par l’objectif d’enracinement du dirigeant, et comme autant de moyens pour contrer les différents mécanismes disciplinaires éventuellement mis en œuvre par les actionnaires.

 
II.                LES CONFLITS D’AGENCE
 
Les conflits d’agence sont définis comme étant les conflits d’intérêt entre les différents agents de l’entreprise. On parle de STAKEHOLDERS. Ce sont les individus ou groupes qui dépendent de l’organisation pour réaliser leurs propres objectifs et de qui en retour, l’organisation dépend On distingue cinq groupes de STAKEHOLDERS : les dirigeants, les actionnaires, les créanciers, les salariés et les autres STAKEHOLDERS (clients, fournisseurs, institutions financières…) Même si le gouvernement cherchent à résoudre les différents niveaux de conflits, nous analyserons uniquement les conflits actionnaires/dirigeants.
1. Conflits actionnaires/dirigeants
 
Comme nous venons de le voir, selon la théorie managériale de la firme, les dirigeants d’entreprises cherchent par tous les moyens à accroître les avantages qu’il tirent de leur poste, n’hésitant pas, par exemple, à procéder à des diversifications hasardeuses pour augmenter la taille de la firme (donc leur prestige) ou encore, à limiter l’initiative des subordonnées en centralisant toutes les décisions importantes.

Trois motifs sont couramment avancés pour expliquer les divergences d’intérêt entre les dirigeants et actionnaires : 

a. La composition du patrimoine des dirigeants :

Même si les dirigeants détiennent dans certains cas une partie du capital de la société, leur valeur en terme de capital humain est principalement fonction des résultats de la firme. Les possibilités de diversification sur ce point, contrairement aux actionnaires qui possèdent pour la plupart des portefeuilles diversifiés, sont quasiment inexistantes à moins qu’ils gèrent plusieurs entreprises (ce qui paraît difficile !). Ainsi, alors que l’intérêt des actionnaires tend vers une gestion risquée (afin d’obtenir une rémunération plus élevée), l’intérêt des dirigeants est de choisir une stratégie moins risquée. Leur aversion au risque, ayant diverses conséquences, constitue donc un premier élément du conflit actionnaire/dirigeant. Cependant un fort enracinement des dirigeants a des effets sur le risque et la performance de la firme. Un fort pouvoir permet aux dirigeants d’entreprendre des projets plus risqués et donc plus rémunérateurs.

b. L’horizon de décisions des dirigeants :

L’horizon du dirigeant est conditionné par sa présence à la direction de la société, c’est-à-dire au mieux par sa durée de vie. Or compte tenu de l’âge moyen d’accession à la direction, la durée moyenne des fonctions managériales est en France d’une dizaine d’années. 

Inversement, l’horizon des actionnaires n’est à priori pas limité puisque pour les sociétés cotées, la possibilité de revente sur le marché liée au caractère négociable des actions, fait que la valorisation se détermine en principe sur un horizon infini.

Les dirigeants par conséquent sont conduits à élaborer leur stratégie en fonction de leur présence probable à la tête de l’entreprise ; il en découle un biais en faveur des décisions privilégiant le court terme.

D’autant plus que le contrôle des dirigeants se fait de façon régulière donc sur des éléments de court terme comme le résultat… Les objectifs des dirigeants ne peuvent ainsi se résumer que sur du court terme afin de préserver leur place. 

c. La politique de prélèvements des dirigeants :

On entend par politique de prélèvement, les avantages en nature dont peuvent bénéficier les dirigeants de part leur fonction. En effet, les managers ont un pouvoir discrétionnaire important, et financent des investissements de prestige (financement de clubs, parrainages…) dont l’intérêt direct pour le développement des activités de l’entreprise n’est pas toujours évident (voiture prestigieuse, ordinateur portable « dernier cri »,…). On constate alors que les conflits d’intérêts peuvent se révéler significatifs.

Ainsi, les dirigeants seraient enclins à adopter une stratégie visant à préserver la valeur de leur patrimoine personnel, à les maintenir à la tête de leur firme et, éventuellement, à leur permettre de tirer des profits non pécuniaires de l’exercice de leur fonction de direction. 

Cependant le comportement opportuniste des dirigeants a un coût en terme de réputation car il porte préjudice à sa réputation sur le marché de l’emploi du fait de la perception de son attitude. Cette baisse de sa réputation risque de bouleverser les rapports de pouvoir avec les actionnaires car les équipes dirigeantes qui sont dans l’incapacité du fait de leur réputation de retrouver un poste équivalent à leur poste actuel ne peut plus menacer de façon crédible les actionnaires de démissionner.

D’autre part, Jensen précise également dans sa théorie du « free cash flows » que les dirigeants sont souvent peu motivés pour distribuer des dividendes aux actionnaires et préfèrent réinvestir les résultats dans des projets peu rentables, afin de conserver le contrôle des ressources importantes. En effet, la société qui arrive à maturité, dégage d’important free cash flows, mais possèdent peu d’occasions d’investissements rentables. La décision qui maximiserait la richesse des actionnaires seraient une redistribution de ces fonds en leur augmentant leur dividende ou encore un rachat d’une partie des actions permettant d’augmenter le montant du dividende. Ainsi, les actionnaires choisiraient de les réinvestir ou non. Or, les dirigeants, eux, préfèrent les utiliser au sein de la firme dans des projets non rentables par simple souci de croissance de manière à augmenter leur « territoire ». 

Cependant, l’existence de tels conflits ne doit pas remettre en cause le fait qu’il faut qu’il y ait séparation entre propriété et pouvoir. En effet, il est tout à fait légitime que les actionnaires délèguent leur pouvoir. En fait, les conflits existent car le marché ne contraint pas les dirigeants à travailler dans l’intérêt des actionnaires. De plus, dans les grandes structures où l’actionnariat est diffus, les actionnaires ne veulent pas prendre le temps de surveiller les dirigeants, compte tenu du coût associé à une telle tâche (problème des free riders). Mais, nous verrons plus loin que les dirigeants doivent eux aussi se protéger car ils ne sont en fait que des STAKEHOLDERS parmi d’autres. 

2. Conflits entre actionnaires

Parmi les actionnaires d’une entreprise, certains disposent d’une large part du capital alors que d’autres ne détiennent que d’un nombre limité d’actions. Or les dirigeants étant élus en assemblée générale à la majorité, les actionnaires possédant une part importante sont en mesure de nommer le dirigeant qui leur est favorable et ainsi, ensuite imposer des décisions contraires à l’intérêt des minoritaires. Ils peuvent ainsi, par exemple, vendre une structure qu’ils ne contrôlent que partiellement du fait des minoritaires à une structure totalement contrôlée, à des conditions avantageuses pour l’acquéreur.

On peut également citer le conflit entre actionnaires nouveaux et actionnaires anciens, du fait de l’apparition des titres hybrides (OBSA, OC…) mais dans une moindre part. Le conflit tourne autour du prix d’émission des nouveaux actionnaires en faveur des anciens. Le règlement de ce problème est de privilégier le recours à la dette et diminuer les augmentations de capital.

Ainsi que l’ont montré Jensen et Meckling (1976), les problèmes d’agence surviennent lorsque le propriétaire-manager, autrement dit l’entrepreneur de la firme néoclassique décide d’élargir les sources de financement de son entreprise, soit en ouvrant son capital à des actionnaires extérieurs, soit en recourant à l’endettement.

En cas de recours à des fonds propres externes, les problèmes résultent de conflits d’intérêt entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires comme nous l’avons souligné précédemment. A mesure que se poursuit le processus d’ouverture du capital, on assiste à une séparation croissante des fonctions de prise de risque et des fonctions de management. Au terme de ce processus, on aboutit à l’entreprise de type managériale dans laquelle les principaux décideurs ne sont plus les actionnaires et ne supportent donc pas les conséquences financières de leurs propres décisions. Les conflits sont alors entre actionnaires et dirigeants. 

En cas de recours à l’endettement, les problèmes d’agence naissent des conflits d’intérêts entre actionnaires et créanciers. Mais dans cette partie nous ne traiterons que de la résolution des problèmes d’agence actionnaires/dirigeants. Le contrôle des dirigeants et des actionnaires peut se faire par le biais de procédures internes ou grâce aux mécanismes de marché :

3. La résolution du conflit actionnaires dirigeants
A. Procédure interne
a. Le choix d’un système de décision approprié
L’efficacité économique des entreprises caractérisées par un actionnariat extrêmement diffus et donc par une absence d’implication des actionnaires dans le gestion ne s’explique pas seulement par les avantages liés à cette forme particulière de structure organisationnelle (répartition des risques, économie d’échelle…). Elle s’explique par le fait que les entreprises ont su mettre en place un système de décision qui limite au maximum les coûts d’agence inhérents à leur type d’organisation. C’est l’idée de base avancée par FAMA et JENSEN (1983). En effet, ils distinguent ainsi les sociétés ouvertes des sociétés fermées. Pour les premières, les « créanciers résiduels » sont libres de négocier leurs titres de créances sans aucune restriction et ne jouent aucun rôle hormis celui d’assumer le risque et les conflits résultant de la séparation entre la fonction « prise de risque » et « gestion des décisions » sont en partie résolus par la mise en place d’un système de décision qui sépare nettement la fonction « contrôle des décisions » de la fonction « gestion des décisions ». En revanche, les sociétés dites fermées sont caractérisées, les titres ne sont pas librement transférables et les détenteurs de ces titres sont le plus souvent très impliqués dans la gestion. Dans ce cadre de société les fonctions de risque et décisions sont supportées par les mêmes personnes. Ainsi à partir de ces éléments, il convient en fonction de l’environnement de l’entreprise, de son activité… de déterminer quel type de structure faut-il adopter ? En effet, s’il s’agit d’activités complexes ou non, le mode d’organisation ne sera pas le même. Pur les premières… Il vaut mieux une décentralisation du système de décision et donc une société ouverte.

b. La mise en place de systèmes de rémunération incitatifs 

La mise en place de systèmes de rémunération incitatifs constitue un autre moyen de réduire les coûts d’agence résultant de la séparation propriété et contrôle. En effet, une rémunération fixe, soit indépendante des résultats réalisés par l’entreprise ne pousse pas à contribuer à l’augmentation de ce profit mais plutôt à faire le strict minimum. D’autre part plus on monte hiérarchiquement, plus il semble difficile de contrôler le travail. Ainsi, la contribution du dirigeant au profit de l’entreprise est difficilement contrôlable, et ceci d’autant plus que l’information nécessaire n’est pas toujours disponible.        

Alors pour pallier à ce problème, les dirigeants sont désormais soumis à un mode de rémunération particulier consistant à les intéresser au résultat de l’entreprise. En effet, un contrôle scrupuleux du travail réalisé les dirigeants serait vraisemblablement très coûteux et aurait des résultats incertains. Mais ; il ne s’agit pas de faire des dirigeants des actionnaires, seule une partie de leur rémunération sera variable, l’autre partie restant tout à fait fixe. Le problème est de déterminer l’assiette de la partie variable par rapport au total. Cette part variable peut donc suivant les objectifs des actionnaires et de l’entreprise, être fonction du résultat, du chiffre d’affaire, de la valeur de marché de l’entreprise… Tout dépend de la mesure de performance retenue. Ce qui montre al difficulté d’instaurer un tel système de rémunération nécessitant la mise en place de procédure afin de mesurer la performance des dirigeants. En effet, il n’est pas évident de distinguer ce qui relève du fait des dirigeants de ce provient du hasard.

D’autre part, la relation entre la rémunération perçue et les performances réalisées peut être instaurées de deux façons : directement (attribution d’action ou de warrants: options d’achat émises par l’entreprise sur ses propres titres) ou indirectement (attribution de boni ou rémunérations différés) : 

-       Une rémunération basée sur le boni permet de résoudre les conflits liés à la divergence d’horizon et joue un rôle incitatif.

-       La rémunération différée est comme une rémunération fixe continuellement renégociée. Elle peut résoudre certains conflits mais le dirigeant sera incité à limiter la variance des résultats et le recours à l’endettement accroît les sorties fixes de liquidités. Cependant il engagera une politique d’investissement plus prudente, financée prioritairement par les fonds propres. Ainsi, le dirigeant aura tendance à augmenter ses prélèvements non pécuniaires mais la perspective de renégociation perdra tout pouvoir incitatif en cas de départ à la retraite rapproché.

Le mode de rémunération basée sur l’intéressement au capital est censé palier à ces inconvénients. En effet, le comportement du dirigeant dépend selon Jensen et Meckling (1976) de la part du capital détenue. Plus cette dernière est importante, plus ce dernier va chercher à maximiser la valeur de la firme. En tant qu’actionnaire, le dirigeant profite du supplément de la valeur dégagée. Le recours aux options conduit le dirigeant à opter pour une politique d’investissement plus risquée et à recourir de préférence à l’endettement qui augmente le risque financier. La détention d’une part du capital par le dirigeant le « responsabilise». En effet, on constate que les dirigeants qui ne possèdent aucune part de la firme sont moins incités à contrôler sérieusement les performances des employés, à maîtriser les coûts et à augmenter les profits, et n’investiront plus dans des projets chers dont la rentabilité est douteuse. Mais il faut faire attention car il y a un seuil dans la part d’actions que doivent détenir le dirigeant de la société.  Ainsi, on constate que seules les distributions d’actions et d’options permettent d’allier la performance des dirigeants à l’objectif de maximisation de la richesse des actionnaires.

c. Le conseil d’administration ou des salariés
 
Le conseil d’administration élu par les actionnaires eux-mêmes, dispose de prérogatives importantes en matière du contrôle des dirigeants.

En France, le conseil d’administration conserve notamment le pouvoir de révoquer son président et a un droit de veto sur certaines décisions. Selon Fama et Jensen, il est indispensable que les pouvoirs de décisions et de contrôle ne soient pas entre les mêmes mains, ce qui suppose l’existence d’administrateurs externes à l’entreprise. Si cette condition est remplie, les coûts d’agence sont réduits à leur minimum et les dirigeants sont efficacement contrôlés. 

Cependant, les performances du conseil d’administration à contrôler les dirigeants ont été largement critiquées. En effet, les administrateurs n’ont pas forcément un intérêt direct à ce que l’entreprise soit plus performante car la plupart d’entre eux ne détiennent que très rarement un pourcentage élevé du capital. Ils sont parfois même membres de plusieurs conseils d’administration et ne disposent pas toujours du temps nécessaire pour assumer leur rôle comme il se doit. Enfin, ils peuvent avoir intérêt à rester en bons termes avec la direction afin de ne pas prendre le risque de perdre les avantages associés à leur fonction.

 D’autre part il faut que ce contrôle soit bien dosé. En effet, il faut que le dirigeant puisse émettre des stratégies long terme sans constamment devoir se soucier du résultat à court terme car c’est sur ce critère que le conseil d’administration a décidé de juger ses performances.
 
En fin, une trop grande rotation des dirigeants entraîne une précarisation du poste. Les successeurs vont par conséquent plus s’intéresser au résultat court terme qu’à la rentabilité de l’entreprise. Et une trop grande stabilité peut être un signe d’un manque d’activisme du conseil d’administration.
 
d. Le vote par procuration
 
Dans le cas où le conseil d’administration n’est pas en mesure de contrôler efficacement les dirigeants, les actionnaires ou plus précisément un individu les représentant peut jouer directement ce rôle. Pour cela, il faut qu’un actionnaire jugeant non satisfaisantes les performances obtenues par les dirigeants en place, décide de proposer aux autres actionnaires la nomination d’une nouvelle équipe de direction en remplacement de l’ancienne. 

Dans la pratique, cela est cependant difficilement réalisable. Il est en effet, extrêmement coûteux pour un actionnaire « dissident » de démarcher les autres afin de réunir un nombre de voix suffisant à l’assemblée générale. Cela suppose d’assumer un certain nombre de démarches par voie de presse ou par courrier afin de convaincre les actionnaires de changer de dirigeant. On voit pas mal comment un actionnaire détenant un faible pourcentage du capital pourrait se lancer dans une telle aventure. En effet, les bénéfices ultérieurs de l’opération lui échapperaient en grande partie car l’augmentation éventuelle de la valeur de la firme profiterait à l’ensemble des actionnaires, sauf à imaginer que l’actionnaire « dissident » retire pour lui même des avantages de la nomination de la nouvelle équipe de direction. Mais dans ce cas pourquoi la majorité des actionnaires lui ferait il confiance ? Pourquoi remplacer des dirigeants dont on connaît les qualités et les défauts par d’autres dont on ignore tout ou presque ? 

e. La présence d’actionnaires de référence

La présence d’un actionnaire détenant une part significative du capital constitue un moyen efficace de contrôle des dirigeants. Un taux de contrôle élevé confère normalement un pouvoir important et oblige les dirigeants à éviter tout écart de conduite. En outre, un actionnaire de référence ne peut se désintéresser d’une entreprise dans laquelle il a investi un montant important. Dés lors, on peut considérer que la pression sur les dirigeants est forte afin que ces derniers travaillent pleinement dans l’intérêt des actionnaires. Cependant, la présence d’un ou plusieurs actionnaires détenant une part significative du capital ne règle pas tous les problèmes. L’actionnaire de référence se prive tout d’abord des avantages associés à la diversification de son portefeuille. Des conflits d’agence entre actionnaires minoritaires et majoritaires apparaissent, les uns pouvant orienter les décisions des dirigeants dans leur sens.

f. Le dividende comme outil de contrôle de l’engagement du dirigeant 

La distribution de dividendes possède un double rôle :
Elle permet aux actionnaires de contrôler les dirigeants :

Le versement par l’entreprise d’une somme importante et régulière aux actionnaires limite les abus du dirigeant (achat d voitures luxueuses, voyages en 1ère classe, réceptions, cadeaux aux partenaires…) et pose une limite à son incompétence.

De plus, le versement de dividendes oblige les dirigeants à émettre de nouvelles actions sur le marché. Or pour procéder à ces émissions, les managers doivent rendre des comptes aux anciens et futurs actionnaires, donner des explications beaucoup plus nombreuses et précises sur la gestion passée et sur les projets, que s’ils avaient recours à l’autofinancement. Les actionnaires peuvent également refuser de souscrire s’ils ont une mauvaise opinion de la gestion du dirigeant. Elle permet aux dirigeants de montrer leur bonne intention. 

En versant un dividende, le dirigeant s’engage à le maintenir. En effet, Interprétée comme un signe de mauvaise gestion, une baisse du dividende leur serait préjudiciable. Ainsi, le dividende peut être perçu comme une sorte de garantie donnée par les dirigeants qu’ils ne vont pas léser les intérêts des actionnaires.

De plus comme nous l’avons vu lors d’une augmentation des free cash flow, le dirigeant doit verser cette augmentation sous forme dividende, sinon cela est mal perçu par les actionnaires mais également par le marché (réaction des cours).

 
B. Mécanismes de marché
 
a. Recours à l’endettement
 

Toujours pour contrôler les dirigeants, les actionnaires peuvent avoir recours à un financement par dette au lieu d’un financement par fonds propres. En effet, la présence de dettes contraint les dirigeants à une gestion plus saine. Ils sont contraints de respecter les échéances imposées par le service de l’emprunt (la banque). Une faillite due à une mauvaise gestion leur serait fatale pour leur réputation et leur avenir.

Ainsi dans une entreprise fortement endettée, les pratiques abusées s’effaceraient. Et les investisseurs peuvent donc voir dans une telle entreprise, un signe d’une bonne gestion.
 
Ce phénomène de recours à l’endettement a largement été utilisé durant la fin des années 80. En effet, la majorité des achats d’entreprises a été financé par des junk bonds (obligations comportant un risque de défaillance élevé), accroissant le levier financier de l’entreprise. Tellement employé comme mode de financement, le nom de Leverage Buy Out fut donné à ce mode de transaction (rachat d’action avec effet de levier). Ceci permet d’augmenter le levier financier tout en réduisant les coûts d’agence, soit en contractant des dettes importantes pour financer leurs acquisitions, soit en contractant des dettes pour racheter leurs propres actions afin de les mettre dans des plans de participations des salariés au capital, soit en rachetant simplement leurs propres actions lors de recapitalisation caractérisée par un fort degré d’endettement (leveraged recapitalisations). De cette manière les diversifications hasardeuses sont évitées, et les actifs étrangers au secteur d’activité de la firme sont liquidés.
 
Ainsi, l’endettement devient un moteur de la réorganisation et contribue à l’intéressement de la direction ainsi que les salariés. Cependant l’endettement peut conduire à des conflits entre actionnaires et obligataires. 

Mais pour pallier à ces conflits l’entreprise peut avoir recours au financement à l’aide de titres hybrides tels les obligations convertibles, les OBSA. En effet, les détenteurs de ces obligations sont des actionnaires potentiels. Ainsi, avec de tels instruments l’intérêt des obligataires rejoint celui des actionnaires : la maximisation de la valeur de l’action et donc de la valeur de l’entreprise. 

b. La pression concurrentielle sur le marché des biens
 
La concurrence que se livre les entreprises entre elles pour offrir aux consommateurs les produits qu’ils attendent avec le meilleur rapport qualité-prix possible constitue évidemment un frein à la liberté d’action des dirigeants. En effet, les différents avantages que ces derniers veulent s’octroyer ne peuvent être sans incidence sur le prix de revient des produits fabriqués et donc sur leur prix de vente. Ainsi, toute déviation dans le comportement des dirigeants entraîne une baisse de la compétitivité de l’entreprise. Mais la pression venant de la concurrence entre les entreprises ne suffit pas à réduire les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires car certaines sociétés ou groupe ont une position concurrentielle qui leur permet des écarts de la part des dirigeants sans conséquence sur leur compétitivité.
 
c. L’intervention des fonds de pension
 
L’entrée d’un fond de pension dans le capital d’une entreprise est un moyen de contrôler les dirigeants du fait de leur mode d’intervention. 

En général, les fonds de pension ne cherchent pas à obtenir une position majoritaire et évitent de siéger au conseil d'administration afin de garder la liberté de vendre les titres de l'entreprise sans se trouver confrontés à des problèmes de conflits d'intérêt ou de délits d'initiés. En revanche, ils apparaissent très actifs lorsqu'il s'agit de renforcer les droits et les moyens des minoritaires afin de contrôler l'action des dirigeants et veiller à la prise en compte de leurs intérêts.

Ils sont exigeants sur la qualité de l'information communiquée aux actionnaires, utilisent systématiquement leurs droits de vote en Assemblée Générale, et sont à l'origine des actions concertées de minoritaires. 

Si l'on se concentre sur le rôle des fonds de pension en matière de gouvernement d'entreprise, leur action est en général jugée favorablement et leur développement est associé au dynamisme de l'économie américaine. Leur implication dans la gestion des entreprises semble avoir constitué un facteur de rééquilibrage des pouvoirs entre les actionnaires, initialement faibles, et les dirigeants inversement trop puissants.

En général, les fonds de pension ont des règles de vote en assemblée générale assez précises basées sur les recommandations émises par le rapport CADBURY : la division des responsabilités, notamment entre Président et Directeurs généraux. 

La nomination d'administrateurs indépendants c'est à dire sans rôle opérationnel afin d'apporter de l'expérience et de l'expertise pour accroître la planification stratégique et la performance financière de l'entreprise, mais également agir en tant qu'arbitre ou contrôler la conduite des dirigeants. Ils doivent travailler en comités spécialisés dont trois primordiaux : le comité d'audit, de sélection des DG pour éviter le processus de cooptation, et le comité des rémunérations.

L’objectivité et l'indépendance des auditeurs constituent la garantie essentielle du contrôle efficace de la gestion de l'entreprise. C'est donc au comité d'audit et non aux dirigeants, que revient la tâche de sélectionner les auditeurs et de travailler avec eux sur les résultats de leurs missions.

De part leur exigence les fonds de pension vont exercer une pression importante sur les entreprises et les dirigeants afin qu’ils tirent le meilleur de l’entreprise. Cependant, dans les conflits qui les opposent aux dirigeants, les fonds américains recourent peu aux procédures judiciaires mais préfèrent utiliser les médias. De plus, cette pression accrue sur les dirigeants ainsi que l'horizon relativement court fixé pour la valorisation de leur participation favorise un comportement " court termiste " des dirigeants. 

 III.              LE MARCHE DE LA PRISE DE CONTROLE:
1. Les prises de contrôle comme moyen de pression sur les dirigeants
           
            A. Principe
 Menace pour les dirigeants incompétents, l’OPA constitue à priori un mécanisme efficace d’incitation à la performance pour les actionnaires. En effet, si une firme est mal gérée et opère par ailleurs sur un secteur en croissance, on peut supposer que tôt ou tard, certains investisseurs seront tentés d’en prendre le contrôle en la rachetant par le biais d’une OPA. Si l’opération réussit, les nouveaux propriétaires nomment une équipe de direction qui met en œuvre une nouvelle politique afin de redresser l’entreprise. En outre, l’OPA est souvent lancée par des dirigeants d’entreprises appartenant au même secteur que la cible....... (A suivre....)
Par Abdallah AIDARA - Publié dans : Travaux
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